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中航善达溢价收购招商物业 第一大股东低价获控股权

发布时间: 2019-10-23 16:32:49     人气: 4941

10月10日,AVIC巽他披露了收购报告的修订版,并回应了中国证监会的反馈。

关联收购对手是上市公司最大股东招商蛇口及其关联方深圳招商房地产。交易完成后,招商蛇口将成为AVIC巽他的控股股东。

本次交易的招商地产评估值为29.9亿元,较净资产溢价578.02%。然而,AVIC盛大对招商局蛇口的发行价仅为7.9元,接近每股净资产,与最新股价相比折让近60%。

通过此次操作,招商局蛇口成功获得了上市公司的控股权,给上市公司留下了24.86亿元的商誉。

AVIC巽他以578.02%的溢价收购了最大股东,并以低价获得了控股权。

2019年4月28日,AVIC巽他首次披露了从招商蛇口和深圳招商地产购买招商地产100%股权的交易计划。2019年8月23日,公司披露了资产收购报告草案,9月6日披露了修订草案。

根据修订版,AVIC三达计划通过发行股票购买招商局蛇口和深圳招商地产共同持有的招商地产100%股权。

交易前,招商蛇口持有上市公司22.35%的股份,成为最大股东。交易前,AVIC三达没有控股股东或实际控制人。交易完成后,招商蛇口将成为上市公司的控股股东,直接和间接持股51.16%。

这一关联交易有两个问题:

一是估价。

根据中通城出具的评估报告,以2019年3月31日为评估基准日,交易标的招商地产的评估价值为29.9亿元,交易价格也设定为29.9亿元。然而,招商地产的净资产为4.41亿元,较净资产溢价578.02%。

至于交易溢价高的原因,公告称主要原因是目标公司属于资产较轻的物业服务公司,其未来收入相对较高,且(价值)没有反映在账面净资产中。

M&A 29.9亿元的估值合理吗?2018年,招商地产的营业收入和净利润分别为31.3亿元和1.5亿元,M&A的市盈率约为20倍。香港上市物业公司的市盈率一般在20倍以上,因此招商地产的并购估值并不昂贵。

然而,人们对招商地产的表现有所怀疑,毛利率过低。在香港上市的8家地产公司的毛利率中位数为30%,而在新三板上市的43家地产公司的毛利率中位数为22%。然而,在2017年和2018年,招商地产的毛利率分别仅为5.92%和7.79%,在新三板43家中小型地产公司中也垫底。

一般来说,物业管理公司的毛利率与收费业务的比例、非住宅业务的比例及个别单位的规模等因素有关。例如,绿色城市服务和乡村花园服务等物业公司都有收入规模较大的增值服务,这大大有助于毛利率的提高。

招商地产的绝大部分收入来自物业管理,低毛利率住宅物业的服务面积占68.41%,这是毛利率低的重要原因。

然而,扣除这些因素后,仅将物业管理业务与同行业公司进行比较,招商地产的盈利能力仍然偏低。绿城服务2018年物业服务毛利率为11.4%,雅生活服务27.4%,新城悦服务27.8%。

在反馈回复中,招商局地产将其低于同行业可比公司的毛利率归因于“所服务的不同物业形式、公司战略定位因素的影响以及劳动力成本的影响”。

值得注意的是,反馈显示,招商地产销售收入的相关比例接近30%。我不知道关联交易和低毛利之间是否有任何关系。

第二是发行价格。

在4月28日公布的交易计划中,AVIC三达将发行价格给了两个交易对手:指决议公布前60个交易日公司股票的平均交易价格,即每股8.77元。经各方友好协商,购买的资产股发行价格为7.90元/股(分红后调整为7.6元),不低于市场参考价格的90%。

2018年,AVIC达到每股净资产7.26元,每股收益1.28元。根据发行价,市净率是1.09倍,市盈率只有6倍以上。显然,这是一个较低的价格。

收购宣布后,公司宣布恢复交易,随后股价开始持续上涨。从4月29日到10月11日,增幅达到94%。AVIC巽他的最新股价已达到18.98元,比发行价高出150%。

通过这一操作,最大股东以较低的价格获得了上市公司的控股权。

近25亿元商誉加上4.45亿元招商地产应收账款能否兑现履约承诺

此次交易将为上市公司带来24.86亿元商誉,占总资产的14.91%。原股东的履约承诺是2019年、2020年和2021年净利润分别不低于1.59亿元、1.89亿元和2.15亿元。

2019年上半年,招商地产扣除的非净利润为7542.4万元,占全年承诺业绩的47.44%。

值得注意的是,2017年至2019年上半年,尽管招商地产毛利率仅略有上升,但净利率却大幅上升,从2.63%升至4.94%,净利润增速超过营业收入增速。在反馈回复中,公司仅通过各业务毛利率的提高来解释净利率的提高,这显然是不够的。招商地产能否持续提高盈利能力还有待观察。

此外,还有4.45亿元的应收账款。2017年至2019年上半年,招商地产应收账款从2.07亿元增加至4.45亿元,增长114.59%,远超同期收入增速。

公告披露,应收账款余额增速高于营业收入增速的主要原因是“由于蛇口内部资金整体配置的需要和支付流程的调整,关联方支付速度放缓”。

由于关联方付款缓慢,应收账款迅速增加。虽然公司披露,截至8月31日,大部分关联方应收账款已经收回,但仍需评估大部分关联方交易对招商地产的影响。

收购方AVIC巽他原本是一家多元化企业,2011年剥离了酒店业务,专注于房地产开发。2016年12月,AVIC三达将与房地产开发业务相关的资产和负债转让给保利地产的两家全资子公司,重点是物业管理。

从2016年开始,今年上半年AVIC散打的房地产业务比重从近60%下降到约17%。物业管理业务从约39%上升至近80%。

在过去三年中,AVIC尚德的业绩停滞不前,2016年的收入为63.23亿英镑,2017年为58.93亿英镑,2018年为66.56亿英镑。今年上半年,收入和净利润分别下降了7.66%和32.61%。

这次收购能让AVIC·巽他的表演再次腾飞吗?

来源:新浪财经

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